穿越波动的超能力？量化对冲公募基金投资“避坑”指南

2024年以来A股市场持续的调整，令传统的主动权益公募基金获取正回报面临着相当的难度。就在大家慨叹“穿越波动”之难时，原本只是小众类别的量化对冲公募基金却因为相对领先的业绩回报引来越来越多投资人的关注。虽然目前市场上的量化对冲公募基金数量已然不在少数，但很多基民对其认知仍然相对很有限。

量化对冲基金就是“绝对收益”产品吗？量化对冲基金的业绩和股指期货的基差是什么关系？量化对冲基金业绩回报中的Alpha高低差别来源是什么？如何选择能力出色的量化对冲基金经理？……这些问题之中隐藏着选择量化对冲基金的各种“风险之坑”。正如巴菲特所说，“投资的成功在于管理风险，而不在于预测市场”。我们今天就来梳理一下量化对冲基金投资的“风险避坑”指南。

No.1量化对冲基金就是“绝对收益”产品吗？

量化对冲公募基金并不是近期才出现的新基金品种。早在2013年至2014年期间，市场上就发行了首批量化对冲公募基金。量化对冲公募基金从诞生一开始就获得了“绝对收益”的标签，这是因为这类公募基金采用的多空对冲策略可以简单理解为“指数增强多头+股指期货空头套保”，从海外成熟市场的历史经验来看理论上是可以获取绝对收益的。也就是说，量化对冲公募基金的表现和股票市场行情的相关性较低，其收益来源主要是指数增强多头Alpha超额回报和股指期货基差。

但实际上，由于国内A股市场和股指期货市场发展尚处于不完全成熟的阶段，加之基金经理能力水平参差不齐，随后国内的量化对冲公募基金实际运作中并无法每年持续实现正回报。根据银河证券最新统计，即使在近期股指期货基差明显提升的情况下，在全部23只对冲策略绝对收益目标基金中，最近一年表现最好的基金净值增长率达4.14%，表现最差的基金同期净值增长率为-6.48%（截至2024年8月末），这意味着该类基金最近一年业绩首尾分化差距高达近10%，也再次验证了投资量化对冲基金时“精挑细选”的必要性。

就量化对冲公募基金和“绝对收益”之间的关系，正确的表述应该是“量化对冲公募基金是通过股指期货完全对冲市场系统性风险，同时通过指数增强策略力争获取低波动、低回撤的绝对收益”。也就是说，量化对冲公募基金的投资目标是争取实现绝对收益，但并不能保证在各种市场情形下均能实现绝对收益。与此同时，由于国内A股的白酒、医药、芯片等诸多行业此前一度出现高成长带来的火爆大涨走势，这更使得量化对冲公募基金的投资回报显得相对“不够给力”，令该类基金长期处在一个小众认知的范围。

需要强调的是，量化对冲公募基金的投资策略与目前市场上流行的“固收+”公募基金产品有着本质不同。所谓“固收+”基金产品一般是指通过主投债券类等固定收益资产追求基础收益，同时精选股票类资产以增厚收益的基金产品。这类基金产品因为配置债券类等固定收益资产为底仓，债市波动的风险对其收益影响很大，而量化对冲公募基金的投资收益则基本上不受债市波动影响。

No.2量化对冲基金的业绩和股指期货的基差是什么关系？

正如此前所说，量化对冲公募基金是通过股指期货空头套保策略完全对冲市场系统性风险。一般而言，量化对冲公募基金会选择沪深300、中证500股指期货来进行空头套保，因此股指期货的基差就成为这一空头套保策略最重要的成本和收益来源之一。

那么，什么是基差？通常将股指期货合约与指数现货点位之差称为基差。股指期货合约会随着交割日的临近向指数现货点位靠近，即基差会收敛于0，因而在构建空头套保对冲头寸时的基差率（基差除以指数现货点位）即为对冲成本（这里假设持有股指期货合约到期，实际投资过程中一般会提前展期，对冲成本略有差异）。如果构建空头套保对冲头寸时基差为负，即股指期货价格低于指数现货价格，呈贴水状态，贴水率为当期的对冲成本；如果构建空头套保对冲头寸时基差为正，即股指期货价格高于指数现货价格，呈升水状态，则该次对冲能带来升水率大小的正收益。

国内量化对冲公募基金发展的痛点，就在于负基差在国内股指期货市场一度是较长时期的存在。2015—2018年期间，由于政策制约，国内股指期货市场出现了较长时间的深度贴水。2019年4月国内股指期货限制基本放开，期指持仓情况逐渐修复并创新高。2022年股指期货对冲成本高时，沪深300股指期货（即IF合约）和中证500股指期货（即IC合约）年化贴水甚至可达-10%（股指期货升水/贴水可以看成是正基差/负基差的相对百分比表达形式，升水率/贴水率=基差÷股指期货标的指数现货价格×100%）；2023年，国内股指期货贴水情况开始逐渐修复，但不同品种之间波动差异较大。这就导致在此前多年的时间里，国内的量化对冲公募基金一度很难通过指数增强多头策略的回报来完全对冲负基差居高不下带来的成本，甚至导致量化对冲公募基金出现阶段性负收益的情况。大家可从下图观察国内股指期货贴水的历史变化情况：

数据来源：Wind，华宝基金，截至2024.6.30。

No.3量化对冲基金业绩回报中的Alpha高低差别来源是什么？

量化对冲公募基金的收益主要来自指数增强多头Alpha超额回报和股指期货基差这2个来源。然而，指数增强多头Alpha超额回报会因为不同指数增强多头策略的有效性不同，而呈现较大差异。实际上，构建和执行有效的指数增强多头策略，也是量化对冲公募基金经理的核心专业能力之一。

指数增强多头策略，是指对基准指数进行有效跟踪的基础上，通过主动管理争取获取超额收益（又叫做Alpha收益），从而实现超越指数的投资回报。其超额收益则来自于主动管理，通过不同维度选股（高频、中频、低频），精选未来一段时间大概率能跑赢指数的个股，从而实现超额收益的获取。

指数增强多头策略，大致可以分为两类：基本面分析策略和量化模型策略。所谓基本面分析策略，是指通过对宏观、行业、公司及其他影响个股价格的因素进行分析，主观决策超配或低配哪些股票。所谓量化模型策略，则是指利用公司财务基本面因子、量价因子、另类因子、机器学习等构建选股系统，由量化模型预测超配或低配哪些股票。

一般而言，基本面分析策略受基金经理个人的情绪、心态波动影响会大一些，也不太容易复制；量化模型策略则更多通过量化因子来选择个股及进行交易，强调执行严格的投资纪律，受基金经理个人的情绪、心态波动影响更小，也较容易复制。基本面分析策略和量化模型策略都需要基金经理持续投入时间和精力，根据不同的市场状态进行精心打磨和调整完善。可以说，有效的基本面分析策略和量化模型策略都是优秀基金经理多年心血打造的结晶。而当前量化对冲公募基金的指数增强多头策略，主流是采用量化模型策略。

No.4如何选择专业能力出色的量化对冲基金经理？

因为量化对冲公募基金采用“指数增强多头+股指期货空头套保”策略进行投资运作，那么基金经理构建和执行指数增强多头和股指期货空头套保这两类策略的能力就决定着相关基金的回报水平。那么在目前的市场上，如何才能选出能力出色的量化对冲公募基金经理呢？

首先，认真观察基金经理完整的历史业绩，特别是其持续获取相对于业绩比较基准的超额回报水平，还是一个比较有说服力的标准。其次，量化对冲公募基金运作的时间长短也是一个观察指标。一般而言，运作时间越长的量化对冲公募基金，所经历的市场牛熊转换及各种市场波动情景越多，其基金经理拥有的经验也会更丰富，也有更多的机会对其量化投资模型进行持续调整和完善。再次，量化对冲公募基金管理的资产规模也是需要考虑的一个因素。比如若一只量化对冲公募基金管理的资产规模长期低于1亿元，其基金经理管理大规模资金进行投资运作的经验则是相对不足的，那么投资人就不得不对其未来管理更多资金的能力保持一份谨慎。

No.5如何找到专业能力均衡的量化对冲基金“避坑”之选？

在“专业技术含量满满”的量化对冲基金选择过程中，投资人应当了解和掌握量化对冲基金投资策略的基本概念和投资方法，精心选择指数增强多头策略与股指期货空头套保策略构建和执行高效、基金经理专业能力出色且经过长期实战检验的基金产品，就有望更大概率获得“穿越波动的超能力”。

接下来，我们就以华宝量化对冲基金（A类：000753/B类：000754）为例，来看看如何精心选择一只专业能力均衡的量化对冲公募基金，实现“避坑”操作的。

银河证券数据显示，目前全市场对冲策略绝对收益目标公募基金仅23只，其中日度开放的产品全市场仅7只，华宝量化对冲基金即为其中之一。华宝量化对冲基金是一只标准的量化对冲公募基金，其以争取实现绝对收益为目标，采用稳健的量化对冲（市场中性）投资策略，该策略与股债市走势相关性均较低。在实际运作中，该基金首先是高度重视大类资产配置策略的设定和执行，即根据对冲成本动态调整股票仓位，根据资产间的性价比对股票、股指期货、转债、现金管理等进行合理配置。

截至2024年6月末，华宝量化对冲基金债券持仓占比仅为5.12%，其表现与债券市场低相关。由此可以看出，华宝量化对冲基金投资策略和市场上众多的“固收+”基金产品有着本质区别，很大程度上避免了“固收+”基金产品因为债市交易拥挤可能带来的风险。特别是在当前全球资本市场进入降息周期、无风险利率不断下降的环境中，华宝量化对冲基金所受债券资产回报下降的影响相当有限。

2023年以来，国内股指期货的基差回归正常化，上证50和沪深300股指期货大部分时间处于升水，中证500股指期货的基差基本持平，这为量化对冲公募基金提供了良好的对冲运作环境，其股指期货空头套保的对冲操作不仅不付成本，还额外获得基差收益，为产品提供了相当的安全垫。更为关键的是，华宝量化对冲基金在使用股指期货空头套保策略对冲市场系统性风险的过程中，强调动态跟踪升贴水情况、选择合适的合约、控制近远月合约比例，同时注重控制较小的净敞口以实现市场中性目标，体现出了制订和执行股指期货空头套保策略娴熟的专业能力。当然，投资人还是需要高度关注相关基差未来的可能变化及其对量化对冲基金的影响。

华宝量化对冲基金所采用的指数增强多头策略，是颇具特色的量化Alpha多因子选股模型，即在期指对应的指数成份股及备选股中精选估值和业绩相匹配、基本面优质、经营稳健、具有核心竞争力的个股标的，其具体的选股逻辑如下图：

由此可知，这一量化Alpha多因子选股模型的核心要素包括价值、质量、成长、情绪、技术、资金流等因子选股体系、财务风险打分体系、量化行业配置模型等。华宝基金通过多个有效因子的组合降低波动；通过多维度考察，规避价值陷阱、成长陷阱，提高模型稳定性。在这一模型的运作过程中，华宝基金亦高度重视限制行业偏离、风格偏离和个股偏离，加强数据源质量控制，密切跟踪市场环境变化，持续评估和改进模型。

有效的投资策略制订和执行，为华宝量化对冲基金获得长期相对稳健的业绩奠定了基础。截至2024年6月末，该基金自2014年9月17日成立以来累计净值增长达44.16%，相对业绩比较基准超额收益率达28.45%；该基金最近1年累计净值增长达4.97%，排名同类基金产品第2位（2/23）。截至2024年6月末，华宝量化对冲基金最近1年风险收益比突出，其最大回撤仅-1.40%，亦排名同类基金产品第2位（2/23）；同期其卡玛比率达3.54，排名同类基金产品第1位（1/23）（卡玛比率=区间年化收益率/最大回撤，该比率越大表明风险收益比越高，更好地兼顾了收益与风险平衡）。通过分月数据统计亦可见，截至2024年6月末，华宝量化对冲基金在成立以来的121个月中，实现月度正收益的概率接近70%。

从投资经验的维度来看，2010年国内推出沪深300股指期货，华宝基金自2011年即开始推出和管理量化对冲策略的专户产品，2014年开始推出和管理量化对冲策略的公募基金产品。华宝量化对冲基金现任的2位基金经理中，徐林明具有22年证券从业经验、超14年投资管理经验，自该基金2014年9月成立以来即担任基金经理；而王正亦具有12年证券从业经验、超9年投资管理经验，两人均可谓是经历了牛熊转换和多轮市场风格变化实战考验的资深基金经理。可以说，华宝量化对冲基金现在穿越波动的“超能力”表现，是其基金经理团队长情投入“十年磨一剑”的成果。

投资大师威廉·江恩曾经说过，“投资的风险，来自于你不知道自己正在做什么”。精选量化对冲公募基金的旅程，首先亦是认知和管理风险的过程。当我们找到了辨识和化解量化对冲基金投资风险的路径之时，相信这也有望成为大家自身在投资中获得“穿越波动的超能力”的新起点。（CIS）

数据来源：银河证券、华宝基金、基金定期报告，统计数据截至2024.6.30，业绩数据已经托管行复核。华宝量化对冲混合基金成立于2014.9.17，基金分类来源于银河证券，分类为对冲策略绝对收益目标基金（A类）。截至2024.6.30，华宝量化对冲最近1年净值增长4.97%，排名同类2/23。历任基金经理为徐林明（自2014.9.17起）、王正（自2020.1.2起），业绩比较基准为一年期银行定期存款利率（税后），其2019—2023年份年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：6.65%、8.58%、-0.54%、-6.08%、2.59%及1.50%、1.50%、1.50%、1.50%、1.50%。徐林明在管同类基金包括华宝量化选股混合发起式，在管非同类基金包括华宝沪深300增强。华宝量化选股混合发起式成立于2023.2.20，历任基金经理为徐林明（自2023.2.20起）、喻银尤（自2023.2.20起），业绩比较基准为中证500指数收益率×80%+中证综合债指数收益率×20%，其成立以来净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为-7.44%、-15.31%。王正在管非同类基金包括华宝沪深300增强。

风险提示：该基金由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金经理管理的其他产品业绩，不预示该基金未来业绩，基金投资须谨慎！基金管理人对华宝量化对冲混合基金的风险等级评定为R2-中低风险，适合稳健型（C2）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金的投资范围、投资策略以《基金合同》《招募说明书》《产品资料概要》等法律文件为准。销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对该基金进行风险评价，投资者应及时关注销售机构出具的适当性意见，并以其匹配结果为准，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对该基金的注册，并不表明其对该基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。市场有风险，投资须谨慎。

校对：刘星莹

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